文/A股君

出品/节点财经

对分众传媒（.SZ)来说，如果年的“变数”是疫情，那么年的“变数”则和教培行业的大整顿有关。

3月25日，分众传媒发布年业绩快报和年一季度业绩预报，显示其净利润分别同比大增.55%和.08%-.39%。按理说，有一份高增长的报告压舱，资本市场怎么也得赏脸来几波拉升。

可“变数”就是这么让人猝不及防。周末有市场传言，在后续国家对教培行业的一连串行动中，其广告投放或将成为监管的重点之一。

这意味着，分众传媒“蒸蒸日上”的一块“肥肉”瞬间有被切割的风险。

于是乎，3月29日开盘，分众传媒股价直线跳水，盘中一度下跌9.8%，至当日收盘最终收窄至6.24%。

图源：东方财富

4月1日至4月2日中午收盘，分众传媒股价虽然略有回升，但总涨幅仅为0.97%。

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猝不及防的“变数”？

风起于青萍之末，浪成于微澜之间。

进入3月，每天乘坐电梯上下班的“社畜”们或许会发现，曾经铺天盖地的在线教育广告宣传明显收敛了，个别广告露出渠道甚至直接将在线教育广告牌撤下。

个中缘由，与监管近月来对教培行业愈发严厉的表态不无关系。

仅以北京为例。3月10日，刚刚复课不到10天的北京线下教培机构再次停摆。海淀、昌平、朝阳陆续发布教育培训专项治理行动的通知，一时间风雨欲来。

疑云还未散去，紧接着3·15晚会播出，有关校外培训机构霸王条款、爆雷跑路、套路贷、虚假广告等乱象屡次冲上热搜，以及投诉率居高不下，引致批评声不绝于耳，则给本已被架在火上炙烤的培训行业又添了几把柴。

并且这次的“暴风雨”来的更猛烈，有迹象显示资金监管、广告投放、办学资质、教师资质、课程超前超纲、未成年保护这六类问题，将是后续教培行业整顿的方向。

而落在分众传媒头上，广告投放项犹如一把高悬的“达摩克里斯之剑”，硬生生的斩下来，影响的是百亿量级的互联网广告市场和一条蓬勃向上盈利曲线。

过去一年，受疫情催化，教育培训成为互联网广告收入增幅最大的品类，高达57.1%。某教育品牌相关的负责人透露，“信息流的预算在企业总投放中占比超过6成。”

比如头部品牌好未来，其销售费用便从财年的4.84亿美元增长至财年的8.53亿美元，涨幅接近%；跟谁学则从10.41亿元暴涨至58.16亿元，涨幅超过%。

并且这种“高举高打抢占市场”的诉求在新的一年越发强烈，年1月的广告市场榜单中，教培们在多个渠道广告投放量均是前几位。

在行业巨头大撒营销钱的背景下，分众传媒作为中国最大的户外视频广告运营商，其电梯传媒市场占有率高达70%左右，是生活圈媒体中的绝对领导者者。

强势市场地位加持，高途课堂、题拍拍、猿辅导、斑马AI、学而思、作业帮、火花思维等差不多能叫得上号的培训品牌均有在其产品上投放广告，自然对其营收的稳定和增长也产生了重要意义。

图源：万联证券研报

截至H1，公司楼宇媒体收入44.44亿元，占营业总收入的96.38%。这其中，互联网广告收入占比25.12%，较上年同期上升2.72个百分点，较年底上升4.6个百分点，为第二大收入渠道。

数据来源：分众传媒财报

虽然分众传媒在所有财报中没有明确列出在线教育、培训客户的收入，但在其表态中，在线教育被重点提及。

年中报，分众传媒曾表示，二季度，公司把握了疫情之后日用消费品、在线教育等行业的市场机遇，实现了楼宇媒体收入的快速回升。

同时，这也是各大券商不断重申分众“买入”和“增持”评级时考量的因素之一。

比如万联证券在3月26日发布的分众传媒事项点评研报中就表示，预计年在线教育行业仍将保持较高的营销投放，继续成为梯媒广告收入的重要增长点。

据节点财经(ID:jiedian)测算，来自在线教育的收入大概占分众传媒总营收比例的15%左右。悲观一些的话，如果该阵地就此偃旗息鼓，对分众传媒营收的影响在15亿以上，“变数”说来就来。

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分众传媒的“护城河”牢固吗？

在江南春所写的《抢占心智》一书中，讲过这样一个故事。

本来生活创始人喻华峰在确定褚橙项目后，找到江南春，商量如何用仅有的0万元来打响这个新品牌。江南春给出的药方是，“如果要成功，一定要先在社交媒体上进行炒作，随后广告落地。除此之外，别无他法。”

事实证明江南春的方法行之有效。分众传媒年成立，成为首家在美国纳斯达克上市的中国广告传媒股，年回A，至年营业收入已达到.97亿元。

数据来源：分众传媒财报、东财choice

而在楼宇媒体领域，分众传媒一直占据最大市场份额，且多年来格局相对稳定，被外界视为一条牢固的“护城河”。

截至年7月末，公司在国内的生活圈媒体网络覆盖面扩大至超过个主要城市和香港特别行政区，国外包括韩国、泰国、新加坡和印度尼西亚等国的约20个主要城市。

其中，电梯电视媒体中自营设备约66.3万台（包括海外子公司的媒体设备约4.9万台），覆盖国内约个城市、香港特别行政区以及韩国、泰国、印度尼西亚等国的近20个主要城市，加盟电梯电视媒体设备约2.4万台，覆盖国内68个城市和地区；电梯海报媒体中自营媒体约.2万个，覆盖国内约个城市，外购合作电梯海报媒体约万个版位，覆盖国内约个城市。

值得注意的是，这种来自市占率方面的“护城”力在逐步弱化。

早在年，益普索咨询数据显示，分众传媒在全国楼宇视频媒体领域的市场占有率就已经高达95%，在全国电梯框架媒体领域市场占有率约为70%，但随着华语传媒、新潮传媒、城市纵横等竞争对手的崛起，尤其是新潮传媒来势汹汹，打破了过去一家独大的局面，目前分众传媒在楼宇媒体领域的市占率已下降至70%左右。

另外，分众传媒业务模式很简单。

公司从物业租赁电梯点位，然后将广告卖给客户，扮演的是类似包租公角色，赚钱不累，但“护城河”天然不高，或者说竞争差异化不明显，导致市场很容易过渡到“白热化”状态，并对其盈利能力产生负面效应。

节点财经查阅财报发现，分众传媒的毛、净利率在近六年均有大幅下滑，毛利率从此前的70%以上下滑至年前三季度不足60%，净利率从40%左右下滑至不足30%。

数据来源：分众传媒财报、东财choice

特别是在年，因为要应对大举进犯的新潮传媒，分众传媒从年开启大规模扩张，大幅度抢占电梯媒体资源，自营电梯媒体和自营海报媒体，对应付出的代价是，分众传媒、两年营收增速放缓，利润率跌至谷底。

“护城河”不高的事实从分众传媒年的业绩快报也可见一斑。

年公司在营收同比减少0.32%的情况下，却实现利润总额和归属于上市公司股东的净利润分别同比增加.95%、.55%，背后的原因主要有三。

疫情期间，各地影院停业未发生影院媒体租赁成本，年影院业务的租赁成本较上年大幅减少10.39亿元，降幅81.73%；有赖于税收政策红利，年营业税金及附加较去年减少2.19亿元，降幅77.39%；改善客户回款，年信用减值损失同比减少52.02%。

粗略计算，这三项为分众传媒的净利润添补了15亿左右。

节点财经分析，除了信用减值损失这项，疫情带来的成本缩减和税收优惠都具有偶发性和不可持续性。也就是说，分众传媒依赖于上述因素的增长存在不确定性。

如果我们再把分众传媒的业绩表现往前回拨两年，年这40.04亿元的归属净利润只是回到了其年的业绩水平，距离年的高点尚有20亿元的差距，而年一季度的高增长则更多是因为年一季度归属净利润大幅减少88.87%，使计算同比增速的分母基数变小。

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分众传媒还有那些风险？

去年5月，国家通过《新民法典》，定于年1月1日颁布实施。在物权篇中，《新民法典》规定电梯内空间属于全体居民共有。

也就是说，以后电梯内广告费收益属于全体业主，物业如果再像以前那样通过各种形式把广告费装进自己的腰包，或涉嫌违法。

这给分众传媒的收益形成了一道“名不正，言不顺”的难题。由于其业务模式需要先期和物业达成合作，投入资金才能拿到电梯点位。而这笔合作费用中的大多数，都被算在了“电梯维修基金”里面。

随着电梯内空间由全体业主共享，意味着分众传媒合作的对象要从物业扩大到全体居民，广告收益再被包装成“电梯维修基金”这种不合理的行径有了法律依据。

目前，尚难预测该规定会给分众的业绩带来怎样的影响。但无论如何，分众传媒的商业模式在《新民法典》的背景下，合规问题值得