新能源新起点：逐渐摆脱补贴的桎梏

——年投资策略报告之一：

光伏篇

摘要

光伏产业蓬勃发展，龙头企业具备投资价值：前三季度，全国光伏新增装机达到42GW，同比增加近60%，超过去年的全年34.54GW的装机量，预计全年将超过50GW。分布式光伏的装机量约15GW，分布式占比显著提升，将成为明年国内装机重要组成。国内光伏产业链的各环节技术进步，国家降低中间成本的政策，都将较大幅度降低光伏度电成本。预计明年分布式、扶贫项目高增长，使我国装机量继续保持较高增速，海外印度，中东，拉美等区域的光伏装机量有望再创新高，全球新增装机量有望超过GW，具备技术领先的各环节龙头企业具备高投资价值。

风电行业弃风限电改善，估值和盈利将逐步修复：年前三季度弃风率为12.2%，同比下降6.7个百分点，由于弃风限电改善，风电运营商率盈利将持续回升，基本面改善，行业拐点向上。截止年底，我国已核准未建设的风电项目容量合计约84.0GW，其中年新增核准32.4GW；这些指标必须按照规定开工否则就会被下调电价，风电建设将迎来高速增长，全年并网容量有望超过25GW。

动力电池产能扩张较快，现结构性过剩。新能源车替代趋势越发明显，预计明年产销量维持较高增长，有望超过87万辆，但客车占比仍会下降。新能源乘用车的产销量增长较快，前10月产量41.2万辆，同比分别增长61.9%，预计18年仍有较高增长，产量超过55.6万辆，且单车载电量显著提升。纯电动专用车前10月累计产量达到5.8万辆，同比增长%，预计18年放量增长，达12.3万辆。但由于今年纯电动客车补贴退坡较大，产销量下滑幅度较大，前10月产量为3.4辆，同比减少约40.0%。因为年补贴退坡仍有可能会超预期，预计新能源客车的产销量下滑到8.9万辆左右。预计明年国内动力电池需求为39.1GW，而今年底的名义产能或将达GWh，供给将出现结构性过剩。同时市场份额向优势企业集中的趋势会更加明显。

三元电池占比提高，三元正极、电解液与湿法隔膜受益明显。由于搭载三元电新比例更高的乘用车和物流车的放量，三元电池需求增速较高，三元电解液较磷酸铁锂门槛更高，高端湿法隔膜技术难度大，率先量产并绑定电池厂商的隔膜企业有望占得先机。

工控高景气度可持续，国产优秀企业正崛起：今年以来，我国工控市场增速强劲，整体规模同比增加14.5%，OEM市场规模增速18.9%，OEM占总体的份额不断增加，17年有望达到60%；项目型市场新一轮投资潮复苏迹象明显，规模增速10.6%。受益于下游行业回暖、产业持续升级、行业集中度提升三大因素驱动，工控发展进入快车道，18年国内工控市场规模将超亿元。细分产品全线增长，但高技术产品市占率较低。工控下游行业自动化率提升空间巨大，国产品牌多以变频器起家，着力于伺服系统，占据16年国内工控市场前16强5个席位，17年和18年市占率将分别提升至45%和55%。优秀公司当前产能供不应求，通过强强联合、优势互补，明年产能即将迎来释放。工控行业与PMI、PPI高度相关，周期约为3年，复苏趋势至少延续至未来两年。

推荐公司光伏板块：阳光电源、正泰电器、林洋能源；风电板块：金风科技；新能源汽车板块：澳洋顺昌、璞泰来、江苏国泰、双杰电气、欣旺达；工控板块：汇川技术、英威腾、信捷电气、杭锅股份、良信电器、鸣志电器。

年行业增速稳定，估值仍然偏高

回顾年行业表现，电力设备与新能源行业指数显著落后于上证综指。从年初至年11月22日，申万电气设备行业加权平均收盘价（总股本）累计下跌了8.10%，而上证综指上涨9.89%，跑输上证综指17.99个百分点。

从行业的基本面来看，行业的总收入与总利润保持增长，年前三季度行业的收入和盈利同比增速保持在较高水平。年前三季度，全行业收入同比增涨13.07%，同比下降了0.28个百分点，而归母净利润增速为20.09%，同比下降了3.37个百分点。分板块来看，前三季度的收入增速以锂电池板块、电机板块与电气自动化设备板块最高，其中锂电池板块的收入增速高达24.89%，但由于去年同期基数较高，同比降低了8.16个百分点；电气自动化设备板块的收入增速为19.10%，相对于去年同期也降低了6.41个百分点，主要原因是电网投资增速有所放缓；电机板块增速为24.24%，相对于去年同期提高了6.69个百分点，主要原因则是板块景气度反转；同时高低压设备板块收入增速为15.24%，相对于去年同期提高了4.66个百分点，主要原因是原材料价格上涨。而归属于上市公司股东净利润的增速，则是电机板块、新能源设备板块与锂电池板块的增速最高，分别达到96.26%、30.05%与27.14%，电机板块的增速相对于去年同期提高了85.18个百分点，而新能源设备板块与锂电池板块相对于去年同期分别降低了0.7与42.07个百分点。综合来看，年前三季度增速最快的是电机板块，主要原因是受益于宏观经济上行趋势，其次是锂电池板块，主要原因是部分锂电池材料的价格上涨，带动了板块利润的增长。

纵向比较，年以来行业指数下跌8.10%，下跌幅度较大，同时行业净利润有20.09%的增长，所以行业的平均市盈率（TTM法）较年同期有所下降。与上证指数成份股的相对估值差异也在继续缩小，但从历史比较上看，仍然处于相对高位。分板块来看，电机板块的市盈率最高，达到45.23倍，其次是锂电池板块，市盈率为44.38倍，其他板块的市盈率也仍然比较高，均超过了30倍。

横向比较，电力设备与新能源行业的估值在整个市场中也处于中等偏高的位置。因为整体估值偏高，因此需要精选增速较高而估值较低的板块与股票，在年，我们看好光伏、风电、三元锂电池产业链相关标的以及工控龙头公司。

光伏产业蓬勃发展，龙头企业投资价值较高。年前三季度，全国光伏发电新增装机达到42GW，同比增加近60%，超过去年的全年34.54GW的装机量，预计全年将超过50GW。分布式光伏的装机量约15GW，分布式占比显著提升，将成为明年国内装机重要组成。国内光伏产业链的各环节仍然处于高速发展期，上游硅料领先企业硅料成本低于6万/吨并将持续降低，硅片环节生产成本的持续下降，中游光伏电池的量产效率有望突破21.5%并将持续提升、组件效率也将通过采用半片叠瓦等技术进一步提升。国家近年以来给予光伏行业的有关土地，税费等方面的政策支持，将有利于降低光伏发电的运营成本。预计明年分布式光伏、扶贫项目将使得我国光伏产业继续保持高速增长，装机专辑量有望达到60GW。海外印度，中东，拉美等区域的光伏装机量有望再创新高，全球新增装机量有望超过GW，具备技术领先的各环节龙头企业具备高投资价值。 　　

风电行业弃风限电改善，盈利和估值将逐步修复。年前三季度弃风率为12.2%，同比下降6.7个百分点，由于弃风限电改善，风电运营商率盈利将持续回升，基本面改善，行业拐点向上。截止年底，我国已核准未建设的风电项目容量合计约84.0GW，其中年新增核准32.4GW；根据风电上网电价调整的相关规定，年底之前核准未建的风电项目，必须在年底之前实质开工，年核准的项目，必须在年前实质开工，否则将执行下调后的标杆电价，因此我们认为风电建设将迎来高速增长，全年并网容量有望超过25GW。

年1～10月，新能源汽车产量与销量分别为51.7万辆和49.0万辆，同比分别增长45.7%和45.4%。其中纯电动汽车产销分别完成42.7万辆和40.2万辆，同比分别增长54.7%和55.9%；插电式混合动力汽车产销分别完成9万辆和8.8万辆，同比分别增长14%和11.2%。我们预计年新能源汽车产量将达到71.9万辆左右，同比约增长34.61%。虽然产销量的增长仍然较快，但是结构会发生较大的变化。由于性价比更高的新车型的投放以及国家政策的倾斜，新能源乘用车的产销量增长较快，1～10月产销量分别为41.2万辆和39.3万辆，同比分别增长61.9%和61.3%，预计年仍然会维持较高速的增长，产量超过55.6万辆。1～10月新能源商用车产销分别为10.5万辆和9.7万辆，同比分别增长4.6%和4.9%。其中纯电动专用车前10月累计产量达到5.8万辆，同比增长%，预计年仍然能实现放量增长，产量达12.3万辆。但是由于年补贴退坡幅度较大，新能源客车尤其是纯电动客车的产销量出现了较大幅度的下滑，1~10月纯电动客车累计产量为辆，同比去年的辆减少约40.00%。因为年补贴退坡仍有可能会超预期，预计新能源客车的产销量下滑到8.9万辆左右。

我们判断年新能源汽车产板块根据产业链地位的不同，股价仍将出现比较大的分化，竞争格局好的环节表现将会较好。使得中游动力电池制造环节出现较大的竞争压力，同时补贴的不断下调将增加整车厂的成本压力，而且只有电池降价才能提高新能源汽车的性价比，因此长期看电池价格压力较大，相关公司的毛利率压力也较大。龙头企业凭借规模与技术优势，市场份额会持续扩大。新能源乘用车与物流车的产销量增长较快，它们搭载的电池中三元电池占比高，补贴政策也不断推动动力电池提高能量密度，三元电池的优势更加显著，三元电池市场需求的增速较去年仍有较快的增长。同时拉动三元电池材料的需求量也出现较快增长，主要涉及三元电解液、三元正极材料与湿法隔膜，由于三元电解液与湿法隔膜的技术壁垒较高，行业集中度较高，二三线厂商的扩产进度往往低于预期，能够在较长时间内保持较强的供需结构，预计年行业龙头公司的业绩能够实现较快增长。

我国老龄化人口结构占比不断升高，我国年以来15-64岁劳动人口比例从年最高的的74.5%降至年的72.6%，人口红利正在消失，与此同时制造业人工成本持续上涨。许多企业的增长模式也将从劳动力密集型转向资本密集型和技术密集型。解决劳动力不足、劳动力成本上升的主要途径就是智能制造，即生产过程的自动化、智慧化产业升级。这一系列社会变化都将直接拉动对上游工控产品的需求，利好制造产业的更新换代。今年以来，我国工控市场增速强劲，需求增速高于规模增速，17年市场规模或超千亿。整体规模同比增加14.5%，OEM（原始设备制造商）市场规模增速18.9%，需求增速超30%，份额不断增加，17年有望达到60%；项目型市场新一轮投资潮复苏迹象明显，规模增速10.6%，平均需求增速约18.5%。受益于下游行业回暖、产业持续升级、行业集中度提升三大因素驱动，工控发展进入快车道，细分产品全线增长，但高技术产品市占率较低，下游行业自动化率提升空间巨大。国产品牌多以变频器和伺服系统起家，崛起具备先天优势，占据16年国内市场前16强5个席位，17年市占率将提升至45%以上。当前产能供不应求，通过强强联合、优势互补，明年产能即将迎来释放。工控行业与PMI、PPI高度相关，周期约为3年，复苏趋势至少延续至未来两年。下游子行业高增长仍然可持续。

可再生能源发展空间巨大

年3月3日，国家能源局发布《国家能源局关于建立可再生能源开发利用目标引导制度的指导意见》，对于年各省（自治区、直辖市）行政区域全社会用电量中非水电可再生能源电力消纳量提出最低比重指标，其中北京、天津等地为10%，内蒙古和东三省等地为13%，江苏、浙江等地为7%，上海、四川、贵州等地为5%。合计全社会用电量中非水电可再生能源电力消纳量比重指标为9%。

根据今年的《年度全国可再生能源电力发展监测评价报告》，年，全国非水电可再生能源电力消纳量为亿千瓦时，占全社会用电量比重为6.3%，同比上升1.3个百分点，从完成年非水电可再生能源电力消纳比重目标情况来看，除青海、宁夏、云南、内蒙古、吉林和山西非水电可再生能源消纳比重已达到年目标，其他省份实现年目标还有较大差距，表明非水可再生能源的发展仍然有较大空间。

光伏行业增速超预期，且巨大潜力

光伏制造环节快速增长

国内光伏装机量远超年初预期

根据CPIA的统计，年前三季度，全国光伏发电新增装机达到42GW，同比增加近60%，超过去年的全年34.54GW的装机量，远远好于业内年初的预期。从装机结构看，1~9月国内分布式光伏的装机量约15GW，占新增装机量的37.50%，同比增长幅度在%以上，其中上半年浙江、山东、安徽三省新增装机均分别超过2GW，同比增长均在2倍以上，三省分布式光伏新增装机占全国的47.5%。从布局上看，光伏发电的建设也从西北部快速迁移至中东部地区，华东地区新增装机为11.95GW，同比增加1.8倍，占全国的27.8%；华中地区新增装机为9.10GW，同比增长70%，占全国的21.2%。西北地区新增装机为5.71GW，同比下降40%。

国内弃光率趋势下降，光伏运营环节改善

根据发改委数据，年1-10月全社会用电量累计5亿千瓦时，同比增长6.7%，用电需求进一步增长，加之国家出台一系列政策保障光伏发电的消纳，使得弃光现象有所好转。年前三季度，全国光伏发电量亿千瓦时，同比增长70%。全国弃光电量51亿千瓦时，弃光率同比下降3.8个百分点，弃光主要集中在新疆和甘肃，其中：新疆弃光电量22.9亿千瓦时，弃光率22%，甘肃弃光电量14.1亿千瓦时，弃光率21%，相比去年全年的弃光率大幅下降，但河北、山东前三季弃光率与年全年弃光率相比上升较多，分别上升了0.8、0.7个百分点。我们认为，对于光伏电站运营企业特别是在西北拥有光伏电站的企业，由于上网标杆电价已经确定，随着弃光率的降低，光伏电站的收益将持续好转，以国电电力为例，其下属的光伏企业年前三季度完成发电量2.42亿千瓦时，同比增加4.68%，上网电量2.41亿千瓦时，同比增加6.18%。

前三季度各环节生产规模增长较快，硅料硅片环节毛利率丰厚

前三季度我国多晶硅料产量为17万吨，同比增长17%，硅片产量为62GW，同比增长44%，电池产能为51GW，同比增长为50%，组件产量为53GW，同比增长约43%。其中硅料，硅片的毛利率较为丰厚，电池环节和组件环节的毛利率处于10%~20%的水平。

多晶硅料进口再创新高，国内硅料替代空间巨大

根据海关数据统计，年9月份多晶硅进口量为吨，环比增加9.2%，再创历史新高。1-9月份累计进口量312吨，同比大幅增加16.2%。进口硅料量屡创新高表明国内硅片企业对于多晶硅料需求旺盛，靠国内现有产能无法满足，也表明国内硅料存在巨大的替代进口硅料的空间。

我国对进口原产于美国和韩国的太阳能级多晶硅征均征收反倾销税，现阶段对占韩国产能90%的韩国OCI株式会社和韩国硅业株式会社两家企业适用的反倾销税率分别为2.4%和2.8%，对于美国的硅料的税率在50%以上，这使得韩国硅料相对于其他国家的硅料有价格优势，根据海关统计，9月份，我国进口硅料中有37.80%来自韩国。年11月21日，商务部发布关于对原产于韩国的进口太阳能级多晶硅倾销及倾销幅度期中复审裁定的公告，从年11月22日将原产于韩国的进口太阳能级多晶硅的反倾销税率调整为：OCI株式会社4.4%（此前为2.4%），韩国硅业株式会社9.5%（此前为2.8%），韩华化学株式会社8.9%，其他韩国公司的税率在88.7%或以上。由于国内龙头企业的进口硅料主要来自于OCI，而OCI的税率增加幅度为2个百分点，税率在88.7%及以上的企业基本上丧失市场竞争力，但其本身在中国市场的份额也不高，因此对于硅料的价格冲击有限。

现阶段国内硅料企业特别是领先企业已经具备国际竞争力，因此，即使税率提升幅度不大，从长期看，国内硅料对于韩国硅料的替代是趋势，在现阶段国内硅料享有高毛利率的前提下，此次税率调整将稳定硅料市场预期，缓解下游压力，保障光伏产业链各环节平稳协调发展。我国多晶硅料产业经过多年的发展，制造技术日臻成熟，生产效率和管理水平都有了较大幅度的提升，目前国内先进多晶硅生产企业生产成本已大幅下降，一线企业如江苏中能、新疆大全、新疆特变、四川永祥等，成本已经低于国际硅料巨头德国瓦克，硅料品质也在逐渐缩小同国际领先水平的差距，我们认为在未来三年内，将实现国产多晶硅料对于进口硅料的替代。

由于多晶硅料环节现阶段具备较高的毛利率，这使得具备成本优势的国内多晶硅料厂商加紧产能的扩张节奏，根据硅业分会统计，截止年10月底，国内在产多晶硅企业21家（包括正常检修企业），有效产能共计26.7万吨/年，产能在逐步提升，9-10月份产能增量主要来自个别多晶硅企业检修技改后产出的部分提升，预计年底国内产能达29.2万吨，年年底国内产能将达35万吨（主要增量来自于保利协鑫，四川永祥，以及东方希望），但我们认为，由于多晶硅新建产能的调试时间与产能爬坡时间将会很长，建成的产能无法满产释放，多晶硅料的实际有效产能投放进度大概率将低于预期，多晶硅料国内有效产能仍然无法满足年的国内需求，不会出现产能过剩的情况，并且由于国内的多晶硅料产能位于不同的成本区间，因此，假如硅料价格下滑，会使得高成本的多晶硅料产能首先关停，硅料价格能得到支撑，低成本的多晶硅料产能仍然能够维持利润。

技术进步推动硅片成本下降

单晶硅片产能迅速扩张，金刚线切割多晶技术推广迅速

年以来，随着金刚线切割技术在单晶切片环节的应用，极大的提升了单晶的性价比，同时由于领跑者和分布式对于高效产品需求的提升，过去一年里单晶产品整体处于供不应求状态，价格也一直处于高位。主流的单晶硅片企业，纷纷进行单晶产能的扩产，如隆基股份继续在云南和四川扩建单晶产能，预计今年年底单晶硅片产能将超15GW，明年单晶硅片产能预计将超过25GW；中环股份也于今年进行“高效太阳能单晶产业化四期及四期改造项目”，项目达产后公司整体单晶产能将达到23GW；晶科将在新疆上马2GW单晶硅片项目，等等。

今年以来以保利协鑫为代表的多晶硅片企业也逐步完成了金刚线切割技改，使得多晶硅片的成本也快速下降，金刚线切割硅片产能迅速增加，由于采用金刚线切割的硅片的每片成本能比砂浆切割的硅片低0.40~0.60元，在降成本因素的驱动下，多晶金刚线片推广比较顺利。多晶金刚线片现阶段主要通过RIE，湿法黑硅及添加剂法进行制绒，过去困扰多晶金刚线片的制绒问题基本得到解决。相对而言，成本较低的添加剂路线目前应用较为普遍。

将PERC技术同黑硅电池技术叠加，能够进一步提高多晶电池的效率，根据协鑫集成的数据，其黑硅多晶电池在叠加了PERC技术之后，预计今年的Q4量产电池效率能达到20.5%。

从短期看，金刚线多晶硅片的规模化应用提升了多晶的性价比，作为应对，单晶硅片龙头企业在11月份初将单晶硅片的价格一次性降低0.4元，降价后，单晶硅片跟砂浆切割的多晶硅片的价差约为0.60元，与金刚线切割的多晶硅片的价差约为1元，我们认为，后期随着多晶金刚线切片的批量推广以及单晶自身产能的释放，单多晶硅片的价差可能将持续在1元/片左右。需要指出的是，单晶硅棒由于内部晶格序列一致，采用金刚线切割起来可以速度更快，耗材使用量更少，因此，在金刚线切割环节，多晶硅片会高于单晶硅片的成本。另一方面，由单晶电池的高效技术路线的确定性更强，发展前景更为长远，这使得下游电池厂商扩产单晶电池的意愿更强，我们认为，单晶占比将在年仍持续提升。

电池环节：P型PERC将在年成为主流

光伏行业的发展核心在于电池效率的提升，而电池片的转换效率主要由技术路线、工艺和生产设备等因素决定，根据行业经验测算，电池效率每提升1%，成本可降低7%，因此提升电池效率是实现光伏平价上网的重要途径。

PERC电池性价比超预期，占比将持续提升

PERC电池是从常规电池结构衍生而来，通过在电池背面附加钝化层，显著降低表背面的复合电流密度，提高电池开路电压；能够形成良好的背表面内反射机制，增加光吸收几率，提高电池短路电流，从而提升电池效率。

同其他高效电池相比，PERC电池的生产工艺相对简单，只需要原有电池产线上添加沉积背部钝化层以及开槽形成背面接触两道工序，便于在现有电池产线上进行改造升级，潜在综合成本较低，并且不存在专利制约问题，容易产业化。主要电池厂商将在明年持续进行PERC电池的产能扩张。

单晶PERC电池效率不断突破，产能将持续增加

由于PERC技术应用在单晶和多晶硅片上的成本近似，但效率提升的比例不同。单晶电池效率能提升0.8%~1%，多晶电池可提升0.4%~0.5%，PERC技术对于多晶的效率提升幅度不如对于单晶的效率提升幅度大。

当前P型单晶PERC电池的效率发展超预期（超过中国光伏产业发展路线图预测），效率已经达到了21.5%左右，甚至达到或接近N型PERT电池的水平，年10月27日，国家太阳能光伏产品质量监督检验中心(CPVT)测试报告显示：隆基乐叶单晶PERC电池转换效率最高水平已达到23.26%，此前行业普遍认为PERC电池可量产效率的极限在23%前后，此次突破验证了单晶PERC技术的具有巨大的效率提升潜力，具有里程碑意义。目前P型PERC单晶量产生产的效率已经达到21.5%。在不断推出的研发成果和效率纪录背景下，规模化量产突破有望突破22%，由于PERC电池的高性价比，主流产商不断进行PERC电池的产能扩产与改造，到年底PERC电池的产能约为14GW，预计到年底，全球PERC电池的产能有望增长至36GW。

双面PERC电池将成为主流量产电池技术

PERC技术的高性价比将使其成为未来3-5年内的主流量产电池技术，双面P型PERC仅在电池背面结构上做简单图形设计和工艺优化，较一般单面P型PERC电池而言，双面P型PERC电池不需要增加新设备投入或增加新的物料成本，工艺流程没有大的变动，在生产制造成本没有明显增加的情况下，系统端的发电量却有10%~25%增益，明显降低了系统的度电成本，因此双面P型PERC组件被广泛认为是后续PERC组件未来发展趋势。

隆基绿能已经推出基于单晶双面PERC技术开发的Hi-MO2，72型组件功率达/W，60型组件功率/W。该电池正面发电效率超过21%，与单面PERC电池相当。同时，背面采用了玻璃封装，实现了双面受光、双面发电，背面功率与正面功率相比不低于75%。产品背面可带来最高25%的发电量增益（根据系统电站设计和地面特点不同而不同），可为电站投资者带来更高收益。

晶澳太阳能已经于年一季度量产PERC双面发电技术（PERCIUM二代组件），组件正面保持了高功率的特点，背面组件功率为正面组件功率70%，达到预期。根据晶澳的数据，实验对比了在同样地面背景下,组件离地面不同高度、不同类型PERC双面(Bi-PERC)组件发电量的增益。结果表明：双面PERC组件对比单面PERC组件，发电量高出8%-16%；组件离地面高度2m对比1.5m，发电量高0.5%-1.5%。

我们认为，双面PERC电池的推广会在主流组件厂实现PERC产能扩产稳定量产后，预计在年下半年开始逐步铺开。

组件环节：高效组件技术将在明年大规模推广

光伏组件的成本近年来呈现下降趋势，根据晶科和阿特斯的数据，年底组件的每瓦成本已经降低至0.32~0.33美元左右，组件成本的下降主要是因为组件企业生产规模的扩大、组件转换效率的提升以及降辅材成本的降低，但根据CPIA的数据，现阶段通过降低材料成本来实现组件每瓦成本降低的空间有限，后续组件每瓦成本的降低主要还是需要依靠新的组件技术来实现。

半片电池组件

半片电池组件将普通电池对切后串联起来，由于电池的内部电阻大幅下降，填充因子提高，使得组件输出功率提高，相比同版型整片电池组件功率高约5W。同时，组件在发电工作时的温度比常规组件要低，可以有效的控制组件热斑问题，目前主流的组件厂商均有储备半片电池组件技术。

叠片组件

传统组件电池片之间采用汇流条连接结构，大量汇流条的使用，增加了组件内部的损耗，降低了组件转换效率，同时单片电池片的差异在串联结构下，反向电流对组件影响会增加，从而产生热斑效应而损坏组件甚至影响整个光伏系统的运转。切片技术将电池片栅线重新设计成可合理切割成小片的图形，使切割后每个小片的正负极按照叠瓦的设计工艺。再将每小片焊接制作成串，并且摒弃了传统的焊带串接电池结构，将串经过串并联排版后层压成组件，这样充分利用组件内的间隙，在相同的面积下可以放置多于常规组件13%以上的电池片，并且由于此组件结构的优化，采用无焊带设计，大大减少了组件的线损，大幅度提高了组件的输出功率。如赛拉弗公司Eclipse采用无主栅以及创新性的电气设计，降低了组件内部损耗，有效提高组件功率，单块组件最高输出功率提升10%以上，相同60片版型的组件最高可以达到W以上，远远高于普通组件的功率。同时大幅度降低了热斑效应的产生。同等阴影遮挡影响情况下，Eclipse产生的热斑发热量相当于传统组件的50%，降低了热斑效应的风险。

双玻组件

双玻组件背面采用玻璃替代传统有机背板，能够大幅提升光伏组件的抗水、抗腐蚀、抗锈、防火、防风砂磨损等性能，使得组件的发电功效衰减率降低、PID与蜗牛纹等问题也随之下降，可维持光伏组件的稳定品质。根据天合光能的测算，按照同等25年电站生命周期测算，双波组件要比同等规格的常规组件发电量多2.7%，考虑到双玻组件的质保年限为30年，从全生命周期来看，双玻组件要比常规组件多发21%的电量，具备很高的性价比。双玻组件透光特性也让双玻组件更适合与一般建筑物整合，适用于农/渔光互补。

双玻组件天然适合双面电池，我们认为，当双面电池全面量产铺开之后，双玻组件的市场份额将大幅提升。

国家出台多项政策保障光伏行业健康发展

集中式光伏电站将平稳发展

根据电力十三五规划，年国内光伏电站的累积装机量须达到GW，其中分布式为60GW，集中式电站为45GW，而截至到年底，我国集中式电站的累积装机容量为67.10GW，分布式累计装机容量10.32GW，因此，年初行业普遍认为未来国内集中式电站的增量空间有限。年7月19日国家能源局出台《关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》，对列表内各省区-年的光伏发展规模进行了规划，总计下达了86.5GW（含领跑者计划）的指标，北京、天津、上海、福建、重庆、西藏、海南7个省（区、市）自行管理本区域“十三五”时期光伏电站建设规模，这表明，电力十三五所订的目标仅是下限目标，截止到年9月，我国已经实现分布式光伏装机25GW，集中式电站装机为95GW，集中式电站仍将在此基础上，根据国家规划的指标平稳发展。

分布式光伏将持续爆发

今年以来，分布式光伏呈爆发式增长，年1-9月分布式光伏的新增装机超过15GW，超过过去历年的累计装机量，分布式光伏的爆发跟国家政策的支持密不可分：

分布式发电规模不受限制：年5月，国家发改委、能源局下发《关于完善光伏发电规模管理和实施竞争方式配置项目的指导意见》其中指出，利用固定建筑物屋顶、墙面及附属场所建设的光伏发电项目以及全部自发自用的地面光伏电站项目不受年度规模限制，各地区可随时受理项目备案，项目投产后即纳入国家可再生能源发电补贴范围。年5月10日，国家能源局发布加急通知，要求各省报送“十三五”可再生能源建设规模，其中指出根据“太阳能十三五发展规划”并网规模目标，编制集中式电站和分布式光伏年度建设规模，分布式光伏（建筑光伏和自发自用光伏）不受规模限制，集中光伏电站超出规模建设，超出部分由各省自行解决补贴资金。

分布式光伏补贴资金下发更为及时：根据国家电网公司文件[]号文件关于分布式光伏发电项目补助资金管理有关意见的通知：各地电网根据售购电合同，按照结算周期（一般超过2个月）结算，待财政部补贴资金下发后清算，不得跨年度结算。

分布式光伏所发电量可采用“全额上网模式”或者“自发自用，余电上网模式”：采用全额上网模式的分布式光伏同集中式光伏电站一样执行标杆电价，采用自发自用，余电上网模式的分布式光伏则是在自用电价或当地煤电上网标杆电价之外在额外获得固定补贴。年I类，II类，III类资源区的集中式光伏上网电价分别由原来的0.8、0.88、0.98元/千瓦时，降低为0.65、0.75、0.85元/千瓦时，而自发自用的分布式光伏补贴仍然维持原有的0.42元/千瓦时，在年6.30调整后，全国绝大多数地区的采用余电上网模式的最终电价将超过全额上网模式，分布式光伏发电将享受更高的电价。

分布式光伏的补贴已经四年没有调整，现阶段分布式光伏项目具有较高的收益率，明年分布式光伏的补贴下调是市场一致预期，但具体的时间点仍未确定，大多数业内人士认为年1月1日起，分布式补贴很有可能从每千瓦时0.42元的标准下调到0.32元，但我们认为，由于分布式发展尚处于初步阶段，在系统集成和运维管理方面有较大的挖掘空间，因此分布式光伏的补贴即使在未来有所调整，也不会影响分布式光伏的向上趋势。

“隔墙售电”有望加速分布式光伏发展：

年3月8日，国家能源局综合司发布《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知(征求意见稿)》，要点如下：1、市场化交易机制：分布式发电项目单位与配网内就近用户进行电力交易，电网企业收取过网费。2、交易模式：1）电量直接交易；2）委托电网企业代售电；3）电网企业全额收购其上网电量，收购电价为本地区煤电标杆电价+千伏输配电价；设立市（县）级区域分布式电力交易子模块；4）、过网费标准：电力用户（含微电网内部）自发自用及在10（20）千伏电压等级且同一变电台区内消纳，免收过网费；35-千伏接入电网且在同一变电台区内消纳，过网费标准为国家核定的本地区最高输配电价扣除该电力用户所在电压等级输配电价。年10月31日，国家发改委和国家能源局联合发布了《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》，拟开组织分布式发电市场化交易试点，分布式发电市场化交易的机制是：分布式发电项目单位（含个人，下同）与配电网内就近电力用户进行电力交易；电网企业（含社会资本投资增量配网企业，下同）承担分布式发电的电力输送并配合有关电力交易机构组织分布式发电市场化交易，按照政府核定的标准收取“过网费”：可采取以下一种或多种模式：

（1）分布式发电项目与电力用户进行电力直接交易，向电网企业支付“过网费”。交易范围首先就近实现，原则上应限制在接入点上一级变压器供电范围内。

（2）分布式发电项目单位委托电网企业代售电，电网企业对代售电量按综合售电价格，扣除“过网费”（含网损电）后将其余售电收入转付给分布式发电项目单位。

（3）电网企业按国家核定的各类发电的标杆上网电价收购电量，但国家对电网企业的度电补贴要扣减配电网区域最高电压等级用户对应的输配电价。

此外，规定明确电网企业对于分布式发电的电力输送和电力交易提供公共服务，除向分布式发颠项目收取政府核定的“过网费”外，其他服务包括电量计量、代收电费等、均不收取任何服务费用。对于纳入分布式发电市场化交易试点的可再生能源发电项目建成后自动纳入可再生能源发展基金补贴范围，按照全部发电量给予度电补贴，光伏发电在当地分布式光伏发电的度电补贴标准基础上适度降低，单体项目不超过20MW的，度电补贴需求降低比例不得低于10%，单体项目容量超过20MW但不超过50MW的，度电补贴需求降低比例不得低于20%。

户用光伏市场前景广阔，但市场拓展需要规范

户用光伏在年以来迅速增长，在国家0.42元/度的补贴基础上，各地对于分布式光伏还有额外的补贴政策支持，这使得户用光伏的投资收益进一步提升，根据国家电网的数据，今年新增的户用光伏户数有望超过40万户，按照每户3~5KW的装机量测算，今年户用光伏的装机量有望超过1.2GW，明年户用光伏的装机户数有望在今年的基础上翻翻，户用光伏前景十分广阔。

由于户用光伏的高回报率，参与者也鱼龙混杂，由于管理和标准缺失，也暴露一些问题，如利用消费者的信息不对称，使用低质低效产品、安装施工及运维不规范、甚至采用虚假宣传夸大收益率等，不仅影响民众收益，也会给人民的生命财产安全带来隐患。户用光伏市场的客户是普通老百姓，相对处于弱势，如果在发展初期由于不规范带来各种问题，会影响光伏产业的形象，打击户用光伏这个的潜在巨大市场。因此，加快户用光伏系统的标准体系建设，完善户用光伏市场环境有助于行业健康成长。11月20日，中国光伏行业协会印发了年第二批光伏协会标准制修订计划，立项了《户用并网光伏发电系统验收技术规范》以及《户用并网光伏发电系统电气安全设计技术要求》两项户用光伏系统标准，标志着中国光伏行业协会户用光伏系统系列标准的研制工作正式启动。由于户用光伏发展较快，协会将加快这两项户用标准的研制进程，预计将在明年上半年正式印发，我们认为，行业标准的制定将有助于户用光伏的规模化，规范化方向发展。

光伏扶贫是国家重点扶植的项目，将对国内光伏装机量形成有效支撑

根据国家能源局关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见，村级扶贫电站不占用国家下达的~年光伏电站新增建设规模指标，而集中式扶贫电站占指标，但是各地优先发展的目标，截止到年11月，已经有山东、山西、吉林、河北、内蒙、辽宁、广东确定将今年国家给予的规划指标全部用于集中式扶贫电站的建设。

年底国家颁布的第一批光伏扶贫项目，共计5.16GW光伏扶贫指标，其中村级电站规模为2.18GW，对应帮扶43.1万户，集中式扶贫电站规模为2.98GW，对应帮扶12.5万户。根据国家统计局发布的《年国民经济和社会发展统计公报》称：“按照每人每年2元(年不变价)的农村贫困标准计算，年我国农村贫困人口为万人。”按照每户3人的基数计算，~年我国约有万户贫困人口，如果全部贫困户采用村级扶贫电站方式，按照每户5KW的规模进行测算，则对应的装机将超过72.25GW，如果是按照去年的比例即约八成的贫困户依靠村级扶贫电站帮扶，则对应的装机需求为56GW，将进一步对光伏装机需求形成有效支撑。

国家今年以来密集出台政策，将进一步确保光伏扶贫的健康发展。

年装机量保持平稳，全球装机量平稳向上

光伏产业链的各环节仍然处于高速发展期，上游硅料，硅片生产成本的持续下降，中游电池、组件效率的持续提升，以及国家给予的土地，税费等方面的政策支持，使得我国国内光伏系统造价降持续下降，从而带动光伏度电成本的进一步下降，分布式光伏及扶贫项目的发展将使得我国光伏产业继续保持高速增长，从全球看，全球各地的光伏度电成本将持续降低，将拉动印度，中东，拉美等区域的光伏装机量再创新高，我们继续看好未来全球光伏装机量的增长趋势。

风电新增装机量增速拐点向上

全球风电装机平稳增长，国内今年前三季度风电装机量同比略有下滑

年全球新增装机风电容量为54.6GW，根据全球风能理事会的预测，年全球风电新增装机容量将超过60GW，并且在未来4年内稳定增长，年全球新增风电装机达到80GW，年均增速为10%。

根据能源局数据，年1-9月，全国新增风电并网容量9.7GW，同比下降3%，我们认为，并网容量下降的原因主要是由于风电开发南移，受施工难度增加及有效施工时间缩短影响，使得新增装机略低于预期；到9月底累计风电并网容量达到GW，累计容量同比增长13%；1-9月，全国风电发电量亿千瓦时，同比增长26%；平均利用小时数小时，同比增加小时；全国弃风电量.5亿千瓦时，同比减少亿千瓦时，弃风率同比下降6.7个百分点。

年1-9月国内公开招标容量为21.3GW，同比下降11.7%，南方市场占比逐步提高，前三季度南方、北方项目分别占全国招标量的47%、53%。从招标价格看，由于市场产品同质化程度加深，更大叶轮直径的新机型频繁推出，带动老机型价格走低，第三季度2.0MW风电机组市场投标均价下降至3,-3,元/kW左右，2.5MW市场投标均价也随着产品更迭调整至3,-3,元/kW。

十三五期间风电装机空间广阔

截止年底，我国已核准未建设的风电项目容量合计约84.0GW，其中年新增核准32.4GW；7月28日国家能源局公布年将新增核准项目30.65GW（吉林、黑龙江、甘肃、宁夏、内蒙古、新疆自治区、新疆兵团由于弃风限电问题，暂不下达各年度新增建设规模），根据年12月26日，发改委下达了《国家发展改革委关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知》的相关规定，上述.59GW的项目必须在年前开工建设，才能够获得0.47-0.60元/千瓦时的上网电价，否则上网电价将被调整为0.40-0.57元/千瓦时，从这个角度计算，~年的年均新增装机量约为31GW。

结合以讨论，我们认为，通过今年前三季度风电在南方和中东部地区大规模建设的实际经验积累，风电场开发运营商对于低风速区域的风电建设的不利因素已有充分预案和准备，工期的影响将大大降低。而年底之前核准未建的风电项目，必须在年底之前实质开工，年核准的项目，必须在年前实质开工，否则将执行下调后的标杆电价，因此，对于风机的需求有望从Q4开始加速回升。

公司推荐：阳光电源

公司稳占光伏逆变器龙头，行业地位领先，出货量全球第一，行业占有率高达30%。逆变器业务显着受益国内光伏装机的持续超预期，预计全年出货量将超过15GW，同比增长超过50%。同时，受益分布式光伏的快速发展，公司系统集成业务也迎来快速增长，上半年实现营收18.31亿元，同比增长53.42%。毛利率方面，上半年光伏逆变器业务毛利率33.86%。户用分布式光伏和储能逆变器有望实现快速增长。

预计公司17、18、19年EPS分别为0.62、0.74、0.89元，对应PE为32、27、22倍。

正泰电器

公司是低压电器的龙头企业，业绩稳定。公司在年完成新能源产业资产收购后，目前已经形成了“低压电器+光伏”双轮驱动的格局。公司光伏板块主要是电站运营、EPC和组件制造。其中光伏电站运营将会是主要增长点，目前装机约2GW，年前三季度新增装机MW，并预计未来将以每年0.5GW的速度持续增长。公司投资17.3亿元积极布局居民分布式光伏市场，利用低压电器渠道拓展户用光伏业务，抢占户用市场的份额。年是户用分布式光伏爆发的元年，预计年户用分布式光伏将继续放量。

预计-EPS分别为1.21，1.46，1.82元，对应PE分别为23、19、15倍。

林洋能源

公司是光伏电站运营领域的龙头公司，电站以分布式为主，并集中于安徽、江苏、山东等中东部地区。公司公告17年中报业绩预计同比增长40-60%，计划年底累计装机容量达1.5GW，预计年公司累计装机容量将超过3GW。同时公司与中广核开展光伏电站合作，与法国能源巨头ENGIE全资子公司开展分布式光伏合作，近日又与德国莱茵TüV与林洋能源签署战略合作协议，如果上述协议得到落实，该公司未来业绩将获得进一步增长。公司于11月发布高效N型电池，该电池采用双面发电技术，正面组件功率超W，处于行业领先水平，产品高效化、差异化优势明显。预计年N型电池产能达到MW，成为公司未来业绩的又一项保障。

预计公司～19年的EPS分别为0.39、0.49、0.59元，对应PE分别为28、23、19倍。

金风科技

在手订单接近历史高位，2.XMW机型占比显著提升。截止到年9月17日，公司已签合同待执行订单为MW，同比增加25%，已中标未签合同订单为MW，合计在手订单为MW（包括海外订单.5MW），接近历史高位，随着在手订单逐渐释放，将有力支撑未来业绩。从机型结构来看，2.XMW机型占比约61%，相比去年同期38%占比显著提升，2.5MW机型占比稳定在24%，3.XMW机型占比维持5%，1.5MW机型占比从31%下降到9%。

风电场业务稳步发展。截止年9月30日，公司已经并网的自营风电场权益装机容量MW，其中西北地区并网容量为MW，华北地区为MW，位于三北地区的风电场将持续受益于弃风率改善。公司1-9月新增并网的权益装机容量为MW，主要位于华东和南方地区。在建项目权益装机容量为MW，其中华东地区为MW，国际区域为MW，公司加快低风速及海外风电场的布局，新市场拓展值得期待。

风电利用小时数同比回升，风电行业触底回升。1-9月全国风电利用小时1,小时，同比增加小时。今年以来西北地区风电消纳显著改善，前8个月新疆风电设备平均利用小时数为1,小时,同比增加小时，弃风率同比下降12个百分点，至29.5%，我们看好风电行业的改善趋势。

预计公司-19年EPS分别为0.90、1.10、1.30元，对应PE分别为16、13、11倍。

分析师介绍

徐伟

清华大学硕士，电力设备与新能源行业分析师，2年实业工作经验，3年证券行业研究经验。年3月加入中信建投证券研究部。

执业证书编号：S1440514001

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徐伟

王纪斌

赵越11121891

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