姜禄彬天风证券研究所策略分析师

个人o

作者简介：青岛人，少年时做过电台播音主持，后留美多年，毕业于密苏里州立大学金融工程系与会计系、乔治华盛顿大学金融系，在高校里学习十年整，留学期间以专业第一名成绩获全额奖学金（GRE满分），美国注册会计师。回国后在券商研究所担任研究员四年有余，目前主要从事以行业比较、缠论双策略为核心的股票投资策略体系研究。作者现居上海，写这个证券研究系列连载既为工作，也为相亲。

前言：

在证券系列连载里写到有色金属股票时，我看了很多资料，这其中包括雅修科维奇在年出版的《选矿学》与关锦镗年主编的《中国有色金属科学技术史简编》，在写完了有色股上市公司分析后，我找出周金涛老师的《涛动周期论》，原本想参考一下他对于有色金属股票的看法。

我曾经看过很长时间的凯恩斯主义、新古典综合、货币主义、供给学派、新凯恩斯主义，这些经济理论能否用于股市投资中，是很多宏观策略分析师所思考过的。周金涛老师进行了从经济理论到证券投资实践相结合的成功探索。当我阅读他的文章时，我开始想，既然他已经写了一个很好的大宗商品框架，我应当将其主要的分析方法与观点保留，让大家看到一篇更加完整的有色金属股票分析。

另一方面，当我过了三十岁的年纪，我总是希望参加相亲活动的时候，姑娘能够看懂我写的证券研究系列连载，这是极为重要的，这样的文章要有好的气氛，这可能是以前我在华盛顿时听希拉里演讲时那种深刻睿智的气氛，可能是银色月光穿过窗户的玻璃照亮桌子的晚饭氛围，也可能是嘴里咬碎一颗圆圈糖时的美好感觉。总之，我会尽量把文章写得简洁与朴素。

对于看完前言部分后就不打算看正文的读者，我用一段话概括文章内容：

我们现在处于世界经济使得第五次长波（-约）中的衰退阶段，年是大宗商品下跌的拐点，此后持续了一个为期五年的第一次下跌走势。年之后的商品价格，首先将出现一次超跌反弹，随后在年开始了第二次下跌走势，这次下跌走势的最低点大约在至年间。此后随着本轮产能周期结束，我们将进入这次康德拉季耶夫长波的萧条阶段（-），由于萧条的出现，因此即使在年开始我们进入了康波第二轮产能周期的大宗商品价格上升期，大宗商品价格也仍然会大概率进入横盘阶段。因此根据经济周期理论，大宗商品的底部应该在-年之间，如果现在想买有色金属类股票最好等到大宗商品第二个下跌走势完成。

正文：

几年前有一对华人计算机博士夫妇在美国高校里任教，他们让我推荐一些经济金融的书，打算炒股发财。我整理了一箱子书籍给他们，他们问我这么多书看不完，有没有“投资秘籍”？

现在回过头来看，那种自上而下通过经济学原理来递推股市规律的书是有的，今天这篇文章将要介绍的，就是一个A股证券研究历史上的重要研究成果，它是由已故的中信建投研究所的周金涛老师所完成的。尽管他的研究领域是大类资产配置的宏观分析师，但是历史上周金涛老师获得了多届新财富策略分析师的奖项，这是因为他的研究成果可以具体指导投资。

周金涛的研究主方向是借鉴了宏观经济学中的结构主义流派。结构主义是一个很宽泛的概念，这个流派的代表有几位大师，例如研究投入产出表的年经济学诺奖里昂惕夫、研究经济结构变化的年经济学诺奖西蒙.库兹涅茨、周期理论代表人物康德拉季耶夫、以及美国经济研究局的创建者，研究经济周期的韦斯利.米切尔。事实上，大萧条研究一直是宏观经济学的圣杯话题，我在系列连载的第32到36篇写了五篇宏观理论专题介绍了从凯恩斯到新凯恩斯主义，因此在这篇文章我们重点讲周金涛老师将经济学应用到投资中的方法。

如果我们查阅一下彭博里的大宗商品数据，就会看到年1月1日至年6月1日几种主要的有色金属铜、镍、铅、锌的价格走势图，可以看出从年中开始，各金属联动性上涨，除年10月至年6月国际金融危机期间短暂的深度回调以外，涨势持续到年后期，持续时间之长、涨幅之高，超过了以往的矿业周期，由此我们知道年是一个大宗商品价格的重要拐点。

第一部分、运用熊彼特周期三嵌套模型对于年大宗商品拐点的解释

如果你研究过有色金属类股票，就知道周金涛老师写的《涛动周期论》是一本非常重要的证券作品。人们对于矿业股的一个偏见是对于矿企来说，好矿基本能决定一切。正是由于资源为王的思想，很多矿业类董事长的主要工作之一就是从事境内与境外的矿业公司并购。矿业界的老板们都知道大宗商品价格是周期波动的，于是人们试图总结这种规律。

在大宗商品中最有代表的是铜，由于铜的价格比很多经济数据更直观地反映出目前经济的走向，因此有铜博士的称号。我考虑过原因，对于A股投资而言，铜是所有大宗商品里面供需价格最稳定的一个品种，矿开采难度最大，矿山的勘探与建设的投资周期较长，价格趋势性波动也很强。铜之后是锌，锌矿由于中小型矿山居多，开发周期相对要短些，一般也需要2~5年左右的时间，只有在锌价高涨之后才能获得投资所需要的资金，因此，供不应求一般都会持续3年以上。

而铝、铅等金属的东西，资源量既不缺，同时开采与生产过程也容易，我曾经看过资料，中国铝业一年以内就能建立一条现代化的氧化铝生产线。在这种情况下，铅与铝行业景气就主要靠需求拉动，供给的压缩会非常之难，所以铝、铅类股票机会会更少。

既然知道年年底是一个以铜为代表的大宗商品价格的拐点，接下来我们讲述周金涛在他的书中详细介绍了熊彼特的三周期嵌套模型。这个时间序列经济学模型很容易理解，它是由三个部分构成的：第一个部分是长达60年的经济长周期,称为长波，因它由俄国经济学家康德拉季耶夫于年首先提出，故又称为康德拉季耶夫周期；第二个周期是10年的中周期，称为中波。因其年由克里门特·朱格拉在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出，由设备投资周期对经济带来的周期性变动，故又名朱格拉周期。

第三种周期是平均40个月的短周期，称为短波。年英国的约瑟夫.基钦从厂商生产过多时，就会形成存货，就会减少生产的现象出发而提出的周期现象，基钦在《经济因素中的周期与倾向》中把这种2到4年的短期调整称之为存货周期，熊彼特将这一周期现象称为基钦周期。

在美国高校金融系里我们都学习过美林时钟的概念，一个完整的六十年期康德拉季耶夫周期会包含繁荣、衰退、萧条与复苏四个阶段，这样一来每个阶段为期15年。周金涛认为年到年是长波繁荣阶段，至年将是长波衰退阶段，至年将是长波萧条阶段，这种对于繁荣时代还是衰退时代的定义，其经济理论依据是以熊彼特的代表的创新周期理论，按照熊彼特的观点，经济周期处于哪个阶段的划分会非常依赖于生产技术变革、新市场的开发和新资源的供应。

在周金涛活跃的发表证券研究观点的至年的这几年是属于长波衰退阶段的。在周金涛的著作中有一篇文章叫《康波衰退二次冲击正在靠近》，里面提到一个三周期共振回落与真正的低点在何时的概念。这是一种研究的良好直觉，既然我们生活在康波的衰退阶段，那么年应当是朱格拉周期与基钦周期的衰退共振叠加点。我的猜想是周金涛老师认为至年的大宗商品牛市可以代表一个完整的朱格拉周期，而年金融危机后到年可以代表一个基钦周期，这样中波与短波在年的交汇带来了大宗商品牛市的终结，这应当是前文中大宗商品年出现拐点的经济周期解释。

第二部分、大宗商品价格买点与卖点的确定——产能周期

从大的历史格局看，周金涛认为我们现在处于世界经济使得第五次长波（-约）中的衰退阶段，前文我们知道年开始大宗商品由于朱格拉周期与基钦周期的双重叠加而形成了向下的拐点，那么哪里会是低点（买点）呢？在技术分析研究中，通常认为价格漫长下跌过程中会出现两次低点，而且第二次低点会低于第一次低点。

周金涛判断低点来临的方法是产能周期，也就是固定资本投资。我们知道，影响经济周期的因素有通过货币信贷的途径，也有通过固定资本投资的方式。但是对于大宗商品价格来说，通过固定资本投资去分析其价格波动是更方便与准确的。这里的缘故我在介绍铜时已经讲过，由于矿开采难度最大，矿山的勘探与建设的投资周期较长，价格趋势性波动也会很强。

在经济学界，西北大学教授罗伯特.戈登曾经主编过《美国经济周期》一书，他在理论上验证了投资支出持续摆动可以对经济周期给以满意解释。我翻阅过罗斯托的《经济增长理论史》，在其中的《相对价格：康德拉季耶夫周期已经成为历史了么》一文中，他总结说由于商品在周期中的相对稀缺，由此而来的相对高价格。进而，相对较高的价格又引来更多基本商品方面的投资，以图牟利。由于这个过程常常要求伴有大规模的基础设施投资以及资本和劳动力的国际流动，因而其生产周期通常要比一般工业投资品来得长。因此，投资和基本商品生产能力便会显著地超过其最优动态均衡水平，从而在基本商品繁荣期之后，引发长期的价格下降或者低价格。

由于产能的形成一般需要数年的时间，当期投入到产出存在明显时滞效应，导致了当期投入将在未来某个时间才能转换成为供给，直接导致了当期需求与当期供给的结构性错配。这种永恒的错配也引发产能扩张和减少的波动，这是产能周期波动的核心逻辑。价格与产能的关系是相互推动的，产能是价格的滞后指标。正因为如此，周金涛认为产能周期可以解释大宗商品在一个六十年的康波周期里的价格波动。

一次康波中通常会经历两个产能周期，这就是说每个产能周期是30年左右。我们知道，产能周期具备“供长需短”的特点，我们以石油为例来解释供长需短的概念，石油和天然气行业是一个需要很长时间才能获得产出的产业。新的油气田需要花费5~10年的时间才能取得发展，这让世界原油价格波动的长周期规律很容易理解，在供给端，传统石油投资勘探周期长，需要有足够的石油工程师、地质学家、钻机、管道、油轮和基础设施，同时还受各国环保政策、税收等一系列外部影响，因此尽管石油需求急剧攀升，但产能扩张通常滞后于需求和价格。

让我们仔细思考一个问题，在完整的产能周期中，大宗商品会呈现出缓涨急跌的态势（例如上图中年到年大宗商品连续上涨了16年，而年到年只下跌了8年，这是缓涨急跌的体现，-年也同样体现了这个特点），这正是由于产能周期里供长需短的经济现象所造成，一旦产能扩张完成，大宗商品价格下跌的速度会很快。

周金涛在《世界大宗商品周期研究》一文中认为年是第五次康德拉季耶夫长波中的第一个产能周期见顶的阶段，按照上两个产能后周期的情况（-、-）分析，年开始的下降阶段会持续8到10年。

我曾经研究过很长时间技术分析，在股价下跌阶段，会有至少两段下跌走势。大宗商品价格下跌也会同样符合这一规律。在产能周期最初向下的时候，价格都要经历一个为期5-7年的迅猛下跌阶段，随后放缓。很容易理解的是，这个阶段应该是供给边际上升最快而需求边际下降最快的阶段，所以这应该是价格的最凌厉下跌期。周金涛认为，在目前的这次产能周期在大宗商品价格于年基本见顶之后，年到年所经历的就是这样的阶段，特别突出的就是中国边际需求的下降速度最快，所以，这5年应该是商品产能周期熊市的主跌段。

而从年初开始的供给侧改革与环保使得产能供给出现了边际上升，而与此同时，产能需求边际下降已经进入放缓阶段，此时价格将向底部靠近，但是，这仅仅是第一段大宗商品下跌走势的结束。原油和铜价在年1月至年6月会迎来一个下跌后的反弹，但是在年我们还需要继续走第二段大宗商品下跌走势。

按照产能周期原理的讨论，大宗商品底部会出现在年后的8至10年左右，也就是第二段下跌走势见底的时间在年至年间，届时将是本轮产能周期的结束。我们知道第一个低点出现在了年1月，由此周金涛认为商品价格第二个低点的出现，大约应该在第一个低点的2~3年之后。从目前看大约是在年至年之间的某个时间。

按照周金涛老师的分析框架，年是大宗商品下跌的拐点，此后持续了一个为期五年的第一次下跌走势。年之后的商品价格，首先将出现一次超跌反弹，随后在年开始了第二次下跌走势，这次下跌走势的最低点大约在至年间。此后本轮产能周期结束，我们将进入这次康德拉季耶夫长波的萧条阶段（-），由于萧条的出现，因此即使在年开始我们进入了康波第二轮产能周期的大宗商品价格上升期，大宗商品价格也仍然会大概率进入横盘阶段，因此他认为这是可以对商品进行战略投资的阶段，而这个横盘阶段大致在年附近结束。年前后将是康波长波进入回升阶段，同时也很可能会叠加产能周期的价格上升阶段，从而孕育一次大宗商品的牛市。

第三部分、有色金属类股票分析

在铝金属方面中，我们先介绍一下铝产业链，主要是三大部分：第一部分是将铝土矿制备为氧化铝，通常有三种方法（拜耳法、碱石灰烧结法、以及拜耳—烧结联合法，一般来说，烧结法的能耗大约是拜耳法的3倍）；第二部分是电解法制铝，运用冰晶石-氧化铝融盐电解法，这种方法是以熔融冰晶石作为溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在℃~℃高温下，在电解槽内的两极上进行电解。电解铝生产的主要设备是电解槽，目前国内有自焙阳极电解槽和预焙阳极电解槽两种。自焙阳极电解槽因能耗高、环境污染严重，逐步被淘汰；预焙阳极电解槽成为铝工业当今发展的主流槽型；第三部分就是铝深加工生产（例如通过加工冷轧卷、热轧卷制作易拉罐料、动力锂电池箔与特种铝合金，从而进军航空·汽车·船舶等板带高端产品市场）。

全球的铝土矿主要集中在几内亚、澳大利亚、巴西、越南和牙买加，5国的储量占全球铝土矿储量的72.5%。国外的铝土矿具有高铝、低硅、高铁的特点，矿石质量好，适合耗能低的拜耳法处理，全球90%以上的氧化铝采用此法生产。我国铝土矿储量为8.3亿吨，仅占全球铝土矿总储量的2.96%，沉积型矿床占总资源量的82%，不利于露天开采，经济效益低，而矿石总体特征是高铝、高硅、低硫低铁、中低铝硅比，质量差、加工难度大，在氧化铝生产的时候多采用高耗能的联合法。

最经典的电解铝生产企业代表是中国铝业与魏桥股份，对于氧化铝生产环节来说，由于中国铝土矿的品质相对较差，处理成本较高，因此中国在铝土矿上，是运用国外拿矿，国内生产氧化铝的方式，单吨氧化铝建设成本，不算矿山也就多一吨（氧化铝成本项构成中，铝土矿占比超过40%），因此氧化铝进入门槛很低，但是在氧化铝的环节竞争并不激烈。

真正竞争激烈的生产环节是将氧化铝通过电解法做电解铝。电解铝生产中的主要成本是由氧化铝、电费、辅料费、人工费和其他费用五个部分构成。其中氧化铝和电费这两项是大头，各占20%左右。电解铝企业用电主要分自备电和国家电网两种，国家电网收费一般比自备电费价格高一倍多，中国主要的电解铝企业均以自备电为主，以火电居多，所以用电价格一般随煤炭价格而波动。

南山铝业（营业收入.68亿、净利润17.2亿、加权净资产收益率4.92%、毛利率22.58%，研发支出6.35亿），作为全球唯一的全产链铝业公司，它先是搭建了一条拥有热电—氧化铝—电解铝—熔铸—热轧—冷轧—箔轧及铝型材的完整铝产业链，公司不停地向技术含量高的铝业精深加工扩展，在终端产品环节向航空、汽车、高精度铝箔等领域的突破，成就了公司如今的技术壁垒。南山铝业的氧化铝与电解铝生产都可以自给自足，它的生产重点在铝深加工环节上，一个实例是它主营业务为冷轧卷（毛利率25.05%）与铝箔（27.36%），都属于铝深加工行业。南山铝业以铝制品加工为主，其氧化铝产能主要用于自身铝制品加工，公司主营收入中，冷轧和型材产品收入占全部应收分别为51%和20%，为公司主要收入来源。由于公司产品定位高端，产品毛利率在中国铝业、云铝股份、神火股份四家铝类公司中最高。

南山铝业的营业总收入增长，非常依赖铝价上涨和提高深加工费用，在汽车板材方面，面对日益增长的汽车轻量化需求，南山铝业年产20万吨中厚板项目已经稳定生产，成为国内首家乘用车四门两盖铝板生产商，高端制造带给公司的是更高的毛利，如果说普通铝型材的毛利率仅有15%左右的话，汽车板材和航空板材的毛利率则在30%以上。高端制造的附加值之所以高，在于其门槛高。不仅需要大规模大密度的投资，上高档的设备等，还需要具备相当的研发能力。

公司在印尼再建万吨氧化铝，以增加源头保障。我国的铝土矿资源保障程度低，公司现在是少数几个在印尼开展氧化铝建设项目的企业之一，印尼项目的建设，将使南山铝业未来生产所需的铝土矿资源更有充分的保障。我们从氧化铝企业的产能上看，目前中国铝业的产能最大，达万吨；其次是南山铝业，目前氧化铝产能约为万吨；云铝股份紧随其后，产能约为万吨；最后，产能相对较大的还有神火股份，其产能约为80万吨。我的看法是，南山铝业的主营业务为铝材料深加工，在这一产业链环节中，产品毛利率较高，且下游汽车、锂电池、零售包装业厂商客户需求稳定，南山铝业是铝产业链中最好的投资标的，它的业绩最稳定，产品附加值也最高，应当将南山铝业列入股票池中。

中国铝业（营业收入.81亿、净利润23.64亿元，加权净资产收益率3.49%，毛利率8.31%，研发支出7.65亿），中国铝业在产业链中主要负责氧化铝生产以及电解铝生产两个环节，中国铝业年生产电解铝万吨，氧化铝万吨。中国铝业由于国企限制，自备电配置率非常低，70%的用电来自于国网购买，且以每生产一吨铝或氧化铝平均消耗电量度电计算，高电价为中铝生产带来了巨大的成本。

中铝上市9年来出现过3次巨亏，第一次在年亏损46亿，第二次年亏损82亿，第三次在年亏损亿，成功地戴上了A股亏损王的这顶帽子。中铝年9亿多的账面利润是为了避免退市风险，大量地出售旗下的铝加工资产的股权和债券给母公司。年中铝2亿元的账面利润是真的在甩包袱了，年底中铝将旗下的山西华兴50%股权转让给一家专业资产管理公司“深圳华润元大”。中国铝业最大的问题是铝产业链中它面对民营企业在电价成本的优势。作为全球氧化铝的最大消费国，我国氧化铝产量也占全球一半以上，我国氧化铝行业集中度高，中铝公司、信发集团、魏桥集团（中国宏桥）、锦江集团占全国氧化铝总产能的81%。

多地电解铝企业通过新建自备电厂，利用自备电机组利用效率高、少缴或不缴政府性基金及附加、甚至孤网运行不缴过网费的优势使其自备电的发电、用电成本要远低于购买网电成本。例如能源富集地利用火电或水电成本低的优势形成煤-电-铝（新疆）、水-电-铝（云南）等一体化产业链，加上山东这种自备电优势地区，这些地区的电解铝产能成为全国成本最低一档的先进产能，在铝价不断下跌的情况下仍能凭借其在行业中充满竞争力的成本优势释放产量。因此中国铝业的生产成本要比民营铝业公司高很多，我的看法是，不将中国铝业列入股票池中，因为如果买入中国铝业公司，不如直接投资山东民营电解铝企业获得的收益多。过去三年来，中国铝业的加权净资产收益率仅为0.5%-3.5%，是上市铝业公司中较低的一家。

亚太科技（营业收入34.07亿、净利润3.04亿元，加权净资产收益率6.52%，毛利率20.53%，研发支出1.38亿），公司在铝行业产业链上处于铝加工环节，主营高性能铝挤压材的研发，公司80%产品用于汽车行业，是国内汽车铝挤压材特别是汽车热交换系统零部件原材料的主要供应商，生产管材、型材、棒材。年进一步拓宽了公司产品在汽车热交换系统、底盘系统、悬挂系统、车身系统中的应用范围，提高进口替代率。

亚太科技和客户之间的定价，主要是根据铝锭平均价加加工费的定价模式，并按客户订单来组织生产。因此，对于主要赚取加工费的亚太科技来说，铝锭价格上涨没有提高太多的实际成本。我的看法是，亚太科技可以列入股票池中，但它属于股票池中较弱的一档股票。主要原因是，亚太科技与南山铝业不同，南山铝业是具有资源品属性，而亚太科技仅仅掌握材料加工这一生产环节，而进行铝制品加工的毛利率仅为20%，控制好生产成本，加权净资产收益率仅为10%，因此亚太科技在股票池中是属于比较弱、产品附加值较低的一类股票。我认为在铝类公司中，南山铝业是比亚太科技更好的投资标的。

在镁金属方面，一架超音速飞机约有5%镁及其合金的构件，一枚导弹用镁量约-公斤。轻型小汽车大量使用镁铸件，并且高强度的铝合金均含有镁，美国约有60%镁用作铝合金的元素。在工业上有价值的镁矿是菱镁矿、白云石，目前工业上广泛使用的是以白云石为主的硅热法。云海金属（营业收入49.27亿、净利润1.53亿元，加权净资产收益率10%，毛利率12.66%，研发支出1.83亿），公司的主营业务是镁合金，形成了“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金加工-镁合金回收”的镁产业链布局。公司主要业务为有色金属的冶炼和压延加工业务，主要产品为铝合金、镁合金，全球镁合金产量约30万吨，公司销量占全球30%以上，位居行业第一，为细分行业龙头。

在镁合金领域，云海的竞争对手很少，因为金属冶炼的投入期长，投入大，同时获得下游厂商认证资质也需要比较久的时间，所以假设之后汽车轻量化推进的比较快，那么其他公司想要切入这块业务，没有2-3年也是不太现实的，云海有足够的时间占据这块市场。假设短期内汽车轻量化推进的比较慢，那其他厂商也不会想要切入这行业，云海还是没有竞争压力，收入会比较稳定。

公司重资产都在冶炼环节，一直拖累业绩的也是冶炼，因为资产投入规模比较大，五台、巢湖两个厂投了十几个亿，这样的投入导致财务费用比较高，同时因为冶炼工厂投资周期比较长，这两个厂都处于亏损状态。在产业链里面属于最复杂的环节，也是技术含量最高的环节，这块对公司拖累非常大。年从二季度开始五台云海开始盈利，从四季度开始巢湖开始盈利，盈利原因跟市场价格上涨无关，而是产能规模释放到了一定程度，降低了固定费用摊薄了成本。去年两个厂总的冶炼规模3万多吨，今年可能做到7万吨，两个厂陆续盈利是支撑目前业绩增长的主要因素。到年两厂产能规模预计将达到10万吨。

我的看法是，云海金属可以列入股票池中，原因是它是镁合金生产的龙头，镁合金产品的毛利率为14.83%，冶炼行业前期投资较大而它的工厂开始生产将提高云海金属的利润，这是一个业绩反转类的股票。

在铜金属领域中，铜的冶炼方法主要有火法冶炼和湿法冶炼两种，目前已火法冶炼为主，其产量约占世界总产量的85%。铜的火法冶炼一般是先将含铜的原矿石通过初步选矿的到铜精矿，然后再密闭鼓风炉、反射炉、电炉或闪速炉内进行造硫熔炼，产出的熔硫（冰铜）送入转炉吹炼成粗铜，再在反射炉内经过氧化精炼脱杂，或铸成阳极板进行电解，获得品味高达99.9%的电解铜。

世界头号产铜国智利年铜产量仍将在万吨以上，中国以96万吨的产量居第四位。中国、美国、日本是主要的精炼铜生产国。铜可以分为精铜和废铜，精铜指期货交易所中所称的电解铜，而废铜也称废杂铜。

在铜产业链的中游部分，铜冶炼加工企业是主要角色。开采和进口的铜矿石按铜的质量分成了不同的等级，铜精矿通过电解分别被熔炼为粗铜以及阳极铜。阴极铜，其中阴极铜作为加工企业的主要原料，不光可以通过精铜矿冶炼获得，进口以及回收的废杂铜同样是阴极铜的主要来源。阴极铜可以加工制成线材、管材、板带材等半成品，进而流通进入下游企业。产业链下游则是以应用铜加工品进行生产的贸易企业为主，企业将中有企业生产的半成品原料进一步加工，制成社会各种领域中的必需品，如建筑业中的建材，能源领域中的机电设备，家用电器中的冰箱空调等产品，其中，电线电缆行业是铜产业最重要的下游。在整个铜企业的规模上，紫金矿业储量万吨，年产量21万吨，江西铜业储量万吨，年产量21万吨，云南铜业储量万吨，年产量5万吨。

江西铜业（营业收入.47亿、净利润17.12亿、加权净资产收益率3.47%、毛利率4.49%，研发支出24.65亿），江西铜业股份有限公司为中国最大的铜生产基地，公司的主要业务涵盖了铜的采选、冶炼和加工，公司拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿，公司现有阴极铜产能超过万吨/年，其中贵溪冶炼厂是国内规模最大、技术最先进、环保最好的粗炼及精炼铜冶炼厂，公司亦为国内最大的铜加工生产商。

江西铜业业绩增长的因素主要是依靠主营业务产品中阴极铜及铜杆线单价上涨，其中“贵冶牌”阴极铜是中国第一个世界性铜品牌。我的看法是，江西铜业是一家国有企业，它的加权净资产收益率很低，上中下游覆盖产业链长且全，产品毛利率仅为4.49%。铜产业中，产品附加值最高的是上游铜矿开采企业，及国外几家铜矿巨头，江西铜业在铜产业链中产品附加值较低。我认为应当将江西铜业列入股票（观察池）中，以后也不应列入股票池中，因为江西铜业做的是铜粗加工，而没有做精细铜材料生产，所以产品附加值在铜产业链中并不高。

云南铜业（营业收入.23亿、净利润3.77亿、加权净资产收益率4.05%、毛利率4.49%，研发支出5.33亿），云南铜业矿产铜在9万吨左右，品味差，成本高，唯一值得期待的国企改革集团资源注入，属于预期差最大的品种，但缺乏一定确定性。铜业公司的冶炼成本大致都是在4万元每吨上下。如果大宗商品铜价低于4万元成本价，只能是体量越大，亏损越多。因此铜价越低，对铜企业越不利，铜类企业的业绩随着铜价的涨跌而起伏，算得上强周期的股票。我的看法是，由于云南铜业的铜矿品相不如江西铜业，因此我选择将云南铜业列入股票（观察）池中，但不列入股票池中。同时我认为，江西铜业是比云南铜业更好的投资标的，因为资产注入的机会并不是我能够把握的。

铜陵有色（营业收入.3亿、净利润7.41亿、加权净资产收益率3.18%、毛利率4.96%，研发支出10.06亿），铜陵有色虽然自己有矿，但资源量比不上云南铜业和江西铜业，主要是靠冶炼，挣阴极铜加工费。铜矿加工费TC/RC（即粗炼和精炼）和铜价有关，阴极铜价格从年11月份的不足4万元/吨开始一路上涨，最高摸高至4.8万/吨，但是粗炼费TC的价格却从16年11月份的美元/吨左右，一路跌到17年3月的70美元左右。铜价上涨，冶炼厂也没怎么受益，因为加工费不涨反跌。

铜陵有色在制定加工费时，采取两种方式：长期合约和现货销售。铜陵有色金隆冶炼厂是中国最先进的铜冶炼厂之一，生产成本低，吨铜冶炼成本元。作为国内最大的铜冶炼产能企业。年至年阴极铜产量分别达.51万吨、.79万吨、.85万吨，阴极铜的年产量多年居国内首位。

公司业务中非常贴近下游客户，最值得







































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